Рынки недооценивают последствия шока предложения, вызванного перебоями в поставках
нефти через Ормузский пролив:
процентные ставки слишком низкие, акции слишком дорогие, а доллар недостаточно силен. Эти перебои привели к росту цен на сырьевые товары и, вероятно, вызовут стагфляционный эффект, повысив общую инфляцию и одновременно снизив спрос.
Эти сбои привели к существенному росту цен на большинство сырьевых товаров, и быстрое разрешение ситуации выглядит маловероятным. Рынки, привыкшие рассматривать происходящее как временное геополитическое событие, теперь столкнулись с настоящим шоком предложения.
Подобные ситуации по своей природе являются стагфляционными, так как они повышают общий уровень инфляции и одновременно снижают спрос. Домохозяйства вынуждены тратить больше на предметы первой необходимости, такие как отопление, и меньше на товары второстепенной важности.
Это опасное сочетание для рынков, увеличивающее риск одновременной распродажи облигаций и акций. Для акций это означает увеличение издержек и меньшую возможность переложить их на потребителей, что приводит к снижению маржи. Ситуация усугубляется ростом доходности, вызванным инфляцией, и соответствующим ужесточением денежно-кредитной политики центральными банками. Укрепление доллара еще больше усиливает этот эффект, особенно для импортеров энергоносителей и развивающихся рынков.
Для оценки ожидаемых рыночных движений в связи с конфликтом в Иране я проанализировал взаимосвязь между ценами на активы и сырьевые товары в период четырех предыдущих шоков предложения сырья. Основываясь на текущем движении индекса Bloomberg Commodity Index, эти коэффициенты бета указывают на значительно большие корректировки, чем те, что уже учтены в текущей цене.
Разрывы значительны по ряду активов. Показатели безубыточности в США, доходность британских облигаций и драгоценных металлов кажутся слишком низкими по сравнению с движением BCOM. Акции в большинстве регионов за пределами США и Латинской Америки выглядят недооцененными с точки зрения потенциального снижения, при этом наибольшая уязвимость наблюдается на развивающихся рынках. Эти региональные различия объясняются тем, что азиатские и европейские экономики в основном являются импортерами энергоносителей, тогда как США и Латинская Америка — экспортерами.
Конечно, существуют структурные различия по сравнению с предыдущими эпизодами. Наиболее заметным является то, что в 2019 году США стали нетто-экспортером энергоносителей, что изменило взаимосвязь доллара с ценами на сырьевые товары. Теперь доллар выигрывает как от спроса на защитные активы, так и от улучшения условий торговли. Однако средний коэффициент бета, представленный в таблице, перекрывается коэффициентами первых трех эпизодов, когда США были импортером энергоносителей, что приводит к отрицательному коэффициенту бета.
Рассматривая ситуацию в контексте российско-украинского конфликта, можно отметить, что цена на
нефть марки
Brent выросла примерно на 32% с момента начала СВО и достигла пика более чем через три месяца. Индекс Bloomberg Dollar
Spot Index первоначально отставал, поскольку рынки оценивали экономические последствия, но в итоге достиг пика на 15% выше через пару месяцев. В этот раз цена на
нефть марки
Brent выросла примерно на 56% с начала войны, однако доллар в целом укрепился чуть более чем на 2%.
Региональные особенности также играют важную роль. В 2022 году акции в Европе были особенно чувствительны к росту цен на энергоносители, поскольку их стоимость напрямую зависела от поставок из России. В 1990 году это влияние было наиболее заметно в Азии. Сегодня же, когда Азия больше полагается на поставки сырья через Ормузский пролив, риски снижения цен в этом регионе кажутся выше.
Что касается процентных ставок, доходность 10-летних государственных облигаций США росла в каждом из рассмотренных периодов, хотя коэффициент бета при этом сильно менялся. Анализ данных показывает, что точки безубыточности, как правило, резко увеличиваются при росте инфляции, в то время как реальная доходность отражает баланс между замедлением экономического роста и ужесточением денежно-кредитной политики.
Сырьевые шоки провоцируют крупные колебания цен на активы. Показатели безубыточности, доходности британских облигаций и цен на серебро выглядят слишком низкими; акции за пределами США и Латинской Америки недооценены с точки зрения снижения цен.
Государственная политика подтверждает эту тенденцию.
Федеральная резервная система не снизила ставки ни в одном из рассматриваемых случаев; в трех случаях она их повысила, а в 1990 году оставила без изменений, несмотря на то что тогда находилась в цикле смягчения денежно-кредитной политики. Фискальная политика может оказать некоторое краткосрочное положительное влияние на рост и фондовый рынок, но, учитывая
дефицит бюджета в большинстве развитых экономик, это, вероятно, приведет к росту доходности, что ограничит благоприятное воздействие на рисковые активы.
Рынки, видимо, не готовы полностью оценить негативные последствия роста цен на энергоносители. Вероятно, инвесторы в сырьевые товары более пессимистично оценивают геополитические риски по сравнению с инвесторами в финансовые активы, как отметил Саймон Уайт. Тем не менее, несмотря на ухудшение настроений в последние дни вследствие атак на энергетическую инфраструктуру,
форвардные кривые по-прежнему указывают на ожидания дальнейшего снижения цен на энергоносители.
Это создает явное противоречие. Либо цены на сырьевые товары продолжат снижаться, подтверждая текущие тенденции, либо макроэкономические факторы начнут оказывать влияние на данные. В последнем случае и облигации, и акции окажутся под угрозой, будь то из-за резкого переоценки на фоне негативных новостей или постепенной корректировки в соответствии с изменением ожиданий.